美国国债收益率的迅速上升与美国主要股指的急剧下跌常常同时出现；根据传统的现金流贴现模型，利率上升会令未来现金流的现值下降；债务负担重、盈利能力差（甚至毫无盈利能力）的公司在利率上升期间往往蒙受了最大的损失。
宏观经济环境不断变化
在2022年的大部分时间内，风险资产都面临困境。以纳斯达克100指数为首的美国股市自年初以来的跌幅曾一度超过30%。指责的声音一直很激烈∶有人指责美联储在通货膨胀问题上失策，还有的人则把问题归咎于俄罗斯入侵乌克兰、或者中国的疫情清零策略对全球供应链的破坏，还有人把矛头指向疫情大流行最初几个月的大规模财政支出。
真相是∶尽管说法不一，但从宏观基本面角度而言，根本原因相当简单，甚至可以说是常见的——利率上升。无论利率上升的原因究竟是什么（这不是本文讨论的重点），利率的上升对投资者在金融市场上风险偏好造成的影响才是重点。
美联储模式
在二战后的时代，美国股市年化收益率高于美国国债，这是以股市风险更高为代价的。股市的高风险特性意味着其回报是不稳定的；具体而言，股市回报率的标准差一直高于债市回报率的标准差。
尽管股票相对于债券有更多风险，但股票相对于债券的超额预期回报使其成为更具吸引力的潜在投资目标。一种常用的衡量方法是使用美联储模型，即比较标普500市盈率的倒数（即E/P）和美国10年期国债收益率。
只要更广泛的股票市场的收益率仍然高于债券市场的收益率，那么投资者就会青睐股票而不是债券。如果标普500指数的E/P收益率下降到美国10年期国债收益率之下，为什么投资者在获得较低的回报的同时，反而要承担额外的风险呢？
纳斯达克100指数（ETF代码∶QQQ；期货代码∶NQ1！），对比美国10年期国债收益率∶日线图（2021年10月至2022年10月）
图表来源∶TradingView
美国国债收益率在整个2022年的上升引发了投资者对资金配置方式的重新思考∶债券收益率与股票市场可实现的收益率大体相当，根据个人的风险承受能力，债券收益率的上升可能足够诱人，促使投资者转变资产配置方式。
未来现金流失去价值
然而，美国股市在高利率时期的下跌不仅是因为债券市场的回报率相对更有吸引力。我们需要打开金融初级教科书来了解问题的核心∶现金流折现DCF公式。
现金流折现公式是将不同年份的现金流以其间隔时间的预期利率进行折现，得到所有未来现金流的净现值总和。在上方的公式中，CF代表现金流；r代表利率；n是时间间隔。值得注意的是，r存在于分母中，这意味着随着利率的增加，相应现金流的净现值会减少。
因此，在美国国债收益率（即利率）上升的环境下，一个公司产生的未来现金流在今天的价值会更低。对于构成美国股票市场的公司来说，利率上升意味着，理论上他们在未来产生的回报变少了。如果一家公司在未来赚的钱更少（以现值计算），那么其股权就更不值钱。而如果股权价值较低，那么股票价格就会受到影响。
这对于规模较小、刚刚起步、现金流相对较少的公司来说尤其糟糕，对于那些目前没有现金流的公司来说更是如此。那些仍处于早期增长阶段的公司，以及那些寻求改变行业或整体经济的公司（例如新兴的科技公司）往往会受到更大的影响。这是因为这些公司没有大量的现金流，而且可能背负大量的债务。
为什么久期较长的资产受到的影响更大？
股票，就其性质而言，往往被认为是久期较长的资产。从概念上讲，久期可以被简单视作今天投资1美元获得回报所需要的时间。随着利率的上升，久期较长的资产往往蒙受更大的损失。这是因为在未来现金流的净现值减少的背景下，公司需要更长的时间才能将投资者今天投入的1美元返还给他们。
我们以前讨论过为什么凯西伍德的ARKK基金在2022年的前6个多月里表现如此之差。该基金投资于那些新近成立、刚刚上市、没有大量盈利和现金流、在其行业内没有实质性定价权的公司。ARKK基本上是投资于市场上久期最长的长线资产！
现金流折现公式解释了ARKK乃至更广泛的股票市场（特别是科技股权重较高的纳斯达克100指数）的问题∶这些公司没有大量（甚至完全没有）现金流，随着利率上升，其的净现值往往会迅速下降。
（Christopher Vecchio, CFA撰Ashley译）
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