欧洲会爆发欧债危机2.0吗？2011年欧债危机的成因和经过

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2022年以来，俄乌冲突引发的能源、食品等大宗商品飙涨叠加疫情导致的全球供应链瓶颈使欧元区经济前景受到重大打击，欧元显著走软，欧元/美元汇率一度跌破平价水平。随著经济衰退预期的不断发酵，有关欧元区可能再度爆发债务危机的担忧也日渐上升。欧洲会爆发欧洲危机2.0吗？本文将回顾上一次欧债危机爆发的成因，以期对读者分析欧元区的现状有所启发。


一、欧债危机的导火索——2008年美国次贷危机
2008年，美国次贷危机的爆发使多间欧洲银行受到波及，成为欧债危机爆发的导火索。简单而言，次贷危机是银行把信用等级较低的房屋抵押贷款（次级贷款）打包出售，并以此为基础发行了大量衍生品，当这些还款能力较低的贷款人无力按时还款时，以这些贷款为基础金融产品、衍生品价格一落千丈，在全球金融市场上引发巨大的连锁反应。彼时，欧洲各大银行亦大量投资於这些次贷金融产品，这些次贷产品爆雷使一众欧洲银行蒙受巨大亏损。

雪上加霜的是，次贷危机对美国房地产市场的打击传到倒欧洲市场，欧洲的房产价格下跌，导致欧洲银行的盈利减少、坏账上升，由此带来的流动性风险使投资者大幅抛售欧洲金融机构股票，并带动欧洲股市大幅下跌。

金融危机的爆发使欧元区各国的财务状况不断恶化，为了度过眼前的危机，政府不得不大幅举债，使财政赤字进一步上升，其中，欧元区中经济较为薄弱的西班牙、意大利、葡萄牙、希腊、爱尔兰等国家的债务水平尤为严峻。而由於欧元的货币政策决定权掌握在欧洲央行手中，这些欧洲国家无法使欧元贬值来平衡国际收支，因此债务问题只能不断扩大。


二、欧债危机的爆发——恐慌螺旋
2009年底，希腊政府公布的财政数据显示政府已经不堪重负，希腊公共债务占GDP比重高达113%，远超欧盟规定的成员国负债不得超过60%的上限。随後，标普、惠誉和穆迪这三大国际知名评级机构纷纷下调希腊主权债信用评级，这引发市场恐慌。

由於欧盟并未出台及时有力的措施对希腊展开救助，债务危机开始蔓延。2010年，三大评级机构接连下调葡萄牙、爱尔兰、西班牙、意大利等国主权债评级，投资者开始大量抛售这些南欧国家的政府债券，导致这些国家的国债价格大跌，国债收益率迅速走高。

随著主权债市场上的恐慌抛售势头扩大，危机开始波及银行间市场。由於欧洲的银行当时持有大量欧元区国债，并将国债作为银行间融资和拆借的抵押，这些国债贬值使银行资产缩水，而国债收益率上升则大幅提高了银行的融资成本，因此，欧洲银行的资产负债表迅速恶化，面临违约风险，这使得市场的恐慌情绪进一步放大，资金纷纷逃离欧洲，寻求避险。欧洲银行的流动性大幅收紧，引发流动性危机。

然而，这些国家政府早已债台高筑，为了缓解银行的流动性短缺而向注资只能使政府债务压力进一步增加，陷入恶性循环。欧债危机因此全面爆发。


三、欧债危机的化解——欧央行进入长期宽松周期
2011年，德拉吉接任欧央行行长，欧央行开始进入宽松周期。一方面逐步降低利率直至2014年进入负利率时代，这降低了欧洲的融资成本，另一方面，欧央行进行了多轮长期再融资操作，并在2012年利用直接货币交易(OMT)计划不限量购买短期政府债券，此外，於2015年开始进行量化宽松（QE），大量购买欧元区成员国的国债，进行财政货币化。这些政策缓解了欧元区重债国的债务压力，欧洲主权债市场逐步回归稳定。

（Leona撰）

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在上一篇文章中，我们简要介绍了欧债危机从爆发到化解的经过。尽管表面上欧债危机是08年次贷危机后经济泡沫破裂所致，然而，事实上欧债危机爆发乃源自于欧元区本身的结构性困局，本文将分析欧债危机爆发的深层原因。


1. 欧元区的失衡：”核心国家“和“边缘国家“
尽管欧元区作为一个统一经济体，但其成员国的经济发展并不均衡，形成“核心国家“和”边缘国家“的明显分化。”核心国家“是指以德国、法国为首的经济发达国家，“边缘国家”是指希腊、葡萄牙、西班牙等经济实力较弱的国家。

欧元区成立后，“边缘国家”生产能力较低，但却因为搭上欧元区的便车，享受宽松的融资条件，消费能力不断提高，“核心国家”向“边缘国家”出口工业制品、发放贷款，从中获取利润，经济实力进一步增强，而“边缘国家”只能依靠不断融资、借贷来填补缺口，贸易经常帐逆差不断扩大。在2008年次贷危机爆发前，欧洲房地产繁荣带动欧洲资产价格上涨，“边缘国家”能轻松以较低成本获得融资，但房产泡沫破灭后这一模式难以为继，当“边缘国家“无法获得新的融资来偿还过往债务的利息时，危机就会出现。可以说，次贷危机和房地产泡沫只是加速了欧债危机发生，并非主要原因。


2. 欧元区的制度缺陷：统一的汇率，独立的财政政策
欧元区制度设计存在一个关键问题，即各成员国使用欧元，货币政策统一由欧央行制定，但各国拥有独立的财政政策。由于欧元区各成员国经济状况有所差别，财政政策自然各不相同。“核心国家“实行稳健的财政政策，例如德国，在欧债危机前德国财政债务率仅为64%。而”边缘国家“由于高度依赖借贷，大多实行扩张型财政政策，且由于有”欧元区“的金字招牌作为担保，享受到强势欧元下低廉的融资成本，导致政府财政赤字不断上升。

在通常情况下，一个国家拥有独立的货币政策和财政政策，二者可以互相配合，在财政赤字较高，国际收支失衡时，可以采用货币政策调节汇率使汇率贬值，提高本国出口竞争力同时增加本国借贷成本抑制信贷需求，这样国际收支可以逐步恢复平衡。但对欧元区国家而言，各成员国无法控制货币政策，“边缘国家“无法调节欧元汇率，因此它们的国际收支失衡只能持续扩大，最终导致欧债危机的爆发。

欧债危机后，尽管欧央行采取宽松政策和财政货币化等一系列工具和措施，化解了欧元区迫在眉睫的债务风险，但欧元区经济本质上的结构失衡并未得到解决。2022年，在俄乌冲突、通胀升温、能源危机、供应链瓶颈、经济衰退风险等问题的多重阴影下，欧元区面临比2008年金融危机爆发后更大的挑战。边缘国家（如意大利）的债务问题再度成为关注焦点，欧债危机2.0或许正在接近。

（Leona撰）

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