大空头──约翰．保尔森的崛起（上篇）

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他20岁赚到25万美元，35岁浑浑噩噩，55岁个人身家达到120亿美元，约翰·保尔森在次贷危机中暴赚200亿美元的经历给我们什么启示？


目录
成长经历
创业阶段
空头登场
次贷空神


成长经历
1955年约翰·保尔森出生于纽约皇后区的一个中产家庭，如巴菲特一样，保尔森6岁就学会了将一整包8美分的糖以每颗5美分的价格卖给小朋友。

1973年18岁的保尔森考上纽约大学，正值石油危机，美国经济不景气，越战、尼克松水门事件等社会问题也使得保尔森对人生感到迷茫，产生厌学情绪。他叔叔正在厄瓜多尔搞房地产，于是保尔森休学去了厄瓜多尔，在那里见识了豪华顶层公寓、私人厨师、园丁、管家，还有迷人的美女，这些重新燃起了他对金钱的热爱。

保尔森环游厄瓜多尔，凭借出色的眼光和优秀的谈判能力，他与身在美国的父亲合作，从童装和木质地板的生意中赚得25万刀。他没有沉迷于这些生意，而是意识到只有上了大学以后才有机会赚更多，游历两年后于保尔森回到美国继续读书。只花了19个月就把所有学分修完，其中包括统计学和高等金融，他还掌握了一项受益终生的技能——将复杂的东西简单的表达出来。

大学期间保尔森参加了高盛举办的讲座，主讲人有后来克林顿时期的财长罗伯特·鲁宾，后来的高盛董事长史蒂芬·弗里德曼，讲的内容是企业兼并的风险套利，这打开了保尔森的视野，从此他对投资并购业务情有独钟。毕业后他申请去了哈佛商学院，凭借厄瓜多尔丰富的经历，被录取还拿了奖学金。商学院时期他也常常去听讲座，其中一次来的是KKR的创始人之一科尔伯格，讲的是融资收购，说他们用50万借了3600万去收购，6个月后卖掉轻松盈利1700万，这个案例深深印在保尔森的脑海中，对后来的职业发展产生重大影响。

1980年保尔森以班级前5%的成绩从哈佛商学院毕业，当时美国还没有从滞涨中走出来，找工作比较难，保尔森短暂工作于波士顿咨询公司，4年后决心闯荡华尔街，在贝尔斯登谋得兼并收购部的工作，与那些刚毕业的学生一起从头开始，经过4年努力保尔森晋升为收购部经理。因为不懂得巴结公司合伙人，提成也比保尔森预期的少，1988年他辞职后加入一个小型专攻并购套利的公司，奈何经济形势不振，没有找到什么暴富的机会。



创业阶段
保尔森这些年没有赚到他口中的大钱，却不缺钱花，离开小公司后开启了一段吃喝玩乐的日子，偶尔也会投资些小项目。

1994年39岁的保尔森幡然醒悟，决心不再浑浑噩噩，成立了自己的保尔森对冲基金，基金设立方向仍是自己的老本行——并购套利业务。基金成立之初发出500多封投资邀请函，但没有人回应，他找到已经成为贝尔斯登合伙人的前同事和功成名就的哈佛商学院同学们，大家也表示没有兴趣。毕竟保尔森没有自己管理过基金，没有显赫的投资纪录，没那么容易融到钱，最后保尔森用自有的200万先把公司开了起来。

经过四处碰壁，他决定另辟蹊径，专做同行怕麻烦或没信心的并购业务，把目标瞄向不被看好的加拿大市场。功夫不负有心人，2年后的1996年，他的基金规模升至1600万，又过两年却遭遇俄罗斯债务违约、长期资本崩盘等事件，保尔森的基金的当年业绩亏4%，客户纷纷撤资，基金规模从好不容易涨到的1亿5千万缩水回5000万。

商场失意情场得意，保尔森在45岁这一年与他的助手珍妮结婚。随着生活的稳定，保尔森重振旗鼓，2001年基金规模来到2亿美元，此阶段他还是主攻并购交易。随着房地产热潮开始，并购投资市场不断萎缩，华尔街最赚钱的方向是次贷相关业务。

保尔森凭借多年的并购经验还是闯出一条自己的路，他能够轻易识别出哪些交易是很难达成的，哪些又是肯定会被成功收购的。对于很难达成的，他就做空目标企业，对于一定会成功的，他则集中火力做多。就这样他在同类基金都是负的年份依然有正的5%收益率，2002年基金规模攀升到3亿美元，保尔森还寻觅到新的投资机会。对于那些存在危机的企业，如果没有被收购，也不打算申请破产的话，往往会以债转股的形式发行新股，其中有些公司仅仅是暂时性的倒霉而已，保尔森专挑这类公司，以白菜价买入他们的可转债，等他们挺过来后很赚一笔。靠这一招2003年保尔森基金的收益率高达20%，基金规模升至15亿。不过这在同行中还是不起眼的体量，公司也仅有9名员工。

在投资业绩的加持下，保尔森发挥“复杂问题简单说”的本领，2004年将基金规模融资至30亿。

（Arthur）

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大空头──约翰．保尔森的崛起（下篇）

他20岁赚到25万美元，35岁浑浑噩噩，55岁个人身家达到120亿美元，约翰·保尔森在次贷危机中暴赚200亿美元的经历给我们什么启示？


“大空头”登场
2004年底，保尔森隐约感觉到房地产泡沫的疯狂，他的朋友用300万从一个农民手中买下了45英亩的土地，转手就卖了900万，而后这块地又被卖出2500万的高价。他开始谨慎的不看好房市，仍然一门心思扑在并购交易上。

2005年夏天，CDS（信用违约互换）出现了，保尔森本人对衍生工具一无所知，但他去年招进来的一个老朋友保罗·佩莱格里尼在前公司了解过CDS业务，得知保尔森想做空房市，力荐CDS工具。

保尔森的做空依据是“美联储加息——次级客户还不起贷款——按揭放款的金融公司收不回钱——公司股价下跌”，因此他决定做空新世纪金融公司。这种方式的致命缺点是一旦公司股价上涨，做空者会损失惨重。

CDS则不同，那时房市普遍被看多，买CDS超级便宜，只需要1%的资金，即100万可投保1亿面值的资产，这意味着做空的最大损失就是这1%，并且期限长达1年。简直是完美的做空工具！

2005年还没有专门针对房市的CDS，但很多投资者去找投行定制这类CDS（如电影《大空头》主角迈克尔·巴里），定制化的最大缺陷是不易流通，若房市真的崩盘，手中的CDS涨了20倍却卖不出去。解决流通问题的是《大空头》里的Jared，现实里他叫李普曼，他设计了一种相对标准化，专门针对次级贷款的CDS。

有了CDS，保尔森反应过来，决定不去做空金融服务公司，直接去做空更底层的次级抵押债券。他找到贝尔斯登花了100万买了1亿面值的CDS进行试水。此时保尔森只是对房地产泡沫有个模糊的感觉。

2006年初，团队开始认真研究这个泡沫会不会破灭。佩莱格里尼利用计量经济学把1975年以来的房产数据做了回归分析，发现1975-2000年间，剔除通胀影响，房价每年仅上涨1.4%，而2000年后的这5年，却以7%的速度激增；数据还显示，每次房价下跌时都会跌破趋势线，如果这次不例外，泡沫破裂时他预计美国房价将下跌40%。如果房价跌了，金融服务公司将不再有空间给借款人重新融资，那么违约是必然的。

这些信息令保尔森兴奋不已，他开始大规模买入CDS，有时一天就买入1亿、2亿甚至5亿面值的，持仓慢慢累计到了100亿。保尔森受到了投资人的质疑，大部分投资人看中的是保尔森的投资并购能力，基金方向也是并购业务而非房市次级贷款，这让保尔森感到纠结。他说：“我们发现了一座金矿，难道只是上前摸一把吗？当然不会，必须把整个矿藏榨的一滴不剩。”

保尔森预计2007年最迟2008年底大量违约将戳破泡沫，于是成立一个全新的基金，重新募资重新定向，就是专门购买CDS保险的。基金募资10亿美元，按CDS面值不到1%的价钱估算，想要撬动120亿面值的次级债券，每年要花1.2亿左右的费用去买保险，相当于12%的费用，他通过设置锁定期（2008年末以前无法赎回）、降管理费（2%降为1%）、低风险的短期投资等方式将投资人费用降为8%，但多数人仍不相信房市会崩，而且高昂的费用和封闭期增加了融资难度，基金启动时只筹到了1.47亿。

随着次贷危机展现苗头，2006年末保尔森专投CDS的基金筹资到7亿，他又新设了一个基金融到3个亿，资金量与他最初的设想相差不多了，而且他的主基金也同样在投CDS类的保险，大概也有10个亿的持仓。


次贷空神
2007年初，保尔森重新做空新世纪金融公司，理由是深入研究整个2006年的次贷数据后，认定新世纪金融前三季度不可能一直盈利，粉饰财报的可能性极高。07年2月7日新世纪金融公布经审计的年报，声称去年4季度有意外亏损，第二天股价下跌36%，于4月2日破产。

随之而来的是ABX次贷指数下跌，保尔森的做空组合开始产生账面收益，之后CDO狂跌、各种次级债券的跌势完全止不住了，保尔森账面盈利超40亿，团队开始有选择的卖出一些CDS仓位。

2007年8月，保尔森觉得自己轻轻松松就买到了很多CDS，可是衍生品是零和游戏，有空头就有多头，那么谁是他的对手盘呢？房市崩了他们应该很惨才对，做空这些失利者还有的赚！经过打听和分析他认定各大银行或多或少都持有CDO、MBS（抵押贷款证券化），于是他再次跑到了市场前面，预判金融机构会全面崩盘，他大举做空金融机构。

由于保尔森头脑清醒，节奏把控到位并且乘胜追击，2007年保尔森全部基金获利约150亿美元，个人收入近40亿，是金融市场有史以来最高的年收入，2008年基金继续赚进50亿，拿下了一代空神的名号。

2009年初，保尔森判断市场差不多见底，开始转向全面做多，用了几个月的时间缓慢积累了200亿多头持仓，上半年基金赚了30亿，全年个人收入23亿。

当然投资领域没人会永远成功，2011年保尔森旗下最大的两只基金分别下跌36%和52%，并且被著名的浑水公司狙击，保尔森逐渐淡出人们的视野。


在做空策略上保尔森做过六次重大调整：

做空金融服务公司——做空次级抵押债券——标的资产池的精细化选择——做空ABX指数（次级抵押债券价格综合指数）——做空CDO——做空各大金融机构
1、刚开始他的想法很简单，认为大量违约将压垮金融服务公司的股价以此获利；
2、发现CDS之后放弃做空金融服务公司，直接做空底层债券；
3、他刚开始买入的CDS标的多是2006年之前的房子，这些房子涨过一段，即使房价下跌还有融资空间，发现这一问题后，团队迅速调整做空标的，选择2006年以后还没涨过的新房子，只要房价小幅下跌，就会产生高效违约事件推动CDS升值；
4、保尔森不满足于CDS，他认为ABX指数（次级房屋贷款债券价格综合指数）反映迅速，而且波动大流动性好，将来变卖指数的CDS也相对更容易；
5、保尔森想做空一切和房市有关的标的，于是选择了放大数倍次贷规模的CDO（担保债务凭证），当时美林是CDO行业的龙头，2006年它发行了440亿美元的次级CDO，赚了7亿佣金。这些CDO里面仍有一些优质资产，保尔森的“无差别打击”备受诟病。
（Arthur）

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