Cathie Wood和ARK方舟基金：神话还是大话？

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在担任投资巨头AllianceBernstein的全球主题战略首席投资官12年后，凯西·伍德（Cathie Wood）于2014年创立了ARK（Active Research Knowledge）基金（又称为“方舟基金”）。该基金的主题投资针对有颠覆性和创新性的高增长公司以及改变经济和消费者行为的技术力量。

凯西·伍德的旗舰ARK创新ETF投资于下一代科技，如视频会议、远程医疗、能源储存、数字流和元宇宙。她的团队利用了投资者对错过大行情和更大收益的恐惧心理（简称为“FOMO”，或“错失恐惧”）。

2020年，ARK的七只ETF中有五只平均收益率达到141%。

超高回报率让媒体感到惊叹，并对伍德的成功推崇备至。Financhill，一家提供成套金融工具的公司，称伍德是“金融游戏中最被低估的投资者”。《巴伦周刊》称伍德“颠覆了”投资管理。在《纽约时报》一篇题为《上帝、金钱、YOLO∶凯西·伍德如何找到她的追随者》的文章简介中，作者强调了伍德在与《鲨鱼坦克》的嘉宾主持、“神奇先生”凯文·奥利里凯文·奥利里辩论（或者说争论）时对特斯拉价格作出的大胆预测。

但今时不同往日。由于最近的市场条件对科技股不利，ARK旗舰基金Innovation ETF和其他ARK ETF面临新的压力。几个月来，由于市场预期美联储将加速加息步伐以抑制通货膨胀，以及出于对高估值的担忧，投资者纷纷抛售成长股。

长期以来，批评者认为，ARK基金和科技股集中的纳斯达克100指数一样，受益于美联储十年来的低利率和基金成立以来的宽松的货币政策。此外，在2020年和2021年政府出台的大量刺激措施——以及新一波投机者——的推波助澜下，市销率高于20的股票的市值已经超过了互联网泡沫时期高的令人乍舌的估值。(见文末"增长的代价"）。

在新的利空因素作用下，资本从成长股转而涌入价值股，尽管2022年遭到大幅抛售，但伍德的态度并没有动摇。(截至6月2日，ARK Innovation ETF由年初至今已下跌-52.95%）。

"我们的策略没有改变，"在12月份发布其极其大胆的展望前，伍德如是对彭博社表示。"我们策略中的机会目前是巨大的。我们预计未来五年的复合年增长率（CAGR）约为40%以上。"

市场评论员们对这个令人难以置信的预测以及伍德最近宣称的ARK现已可以作为"深度价值"基金的观点持怀疑态度。例如，thetycoonist.com部落格中指出，在过去五年中，标普500指数仅有1/15的股票获得了40%的年化回报。这表明，仅选中一只年回报率为40%的股票的概率就仅为6.6%。

因此，基于联合概率，在一个由三只股票组成的投资组合中，所有股票在五年内达到40%的年化回报率的概率是1/38000。而鉴于ARK的投资组合在12月有43只股票，thetycoonist.com表示，该基金"要在五年内翻五倍，每只股票都需涨十二倍以上"。

这样的回报率在理论上是存在的，但可能性接近零。

那么，伍德发现了什么被其他如此多投资者都忽略的要素？如果她青睐的股票的具有深度价值且并能带来如此高的回报，为什么一众在利用股价价值方面颇有成就的投资者却并没有和她分享同样的理念？


对成长股投资者的警告
伍德在2月份发表的一份声明中重新定义了ARK的主题创新基金。"给我们五年时间，"她说，"我们正在运作一个深度价值投资组合。"

让我们将这句话拆解一下。

首先，"给我们五年时间。"

根据ARK官方网站，其主题分析师会对投资机会提出四个关键问题：

• 下一个大型颠覆性创新在哪里？
• 整个市场的规模有多大？
• 哪些行业将被颠覆？
• 哪些公司将成为赢家？
  

在回答了这些问题之后，ARK的主题分析师会进行预测和投资，就像有人会在赛马场上为肯塔基德比比赛下注一样。

但ARK基金也在对天气、赛道条件、骑手、训马师——甚至是在多场肯塔基德比比赛举行前几年的马匹繁殖进行投注。然后， ARK基金在这个过程中以不同的赔率多次调整其赌注。

以下为该基金在2月中旬的前10大重仓股的情况：
二月：特斯拉（TSLA），Teladoc（TDOC），Coinbase（COIN），EXACT Sciences（EXAS），UiPath（PATH），Roku（ROKU），Zoom Video Communications（ZM），Block（SQ），Unity Software（U）和Intellia Therapeutics（NTLA）。

基于ARK目前的持仓比重，人们可能会问，相对于它们的未来价值而言，该前10大重仓股的现值是否代表了"最佳种子选手"。

有谁能就视频会议巨头Zoom Video Communications未来的颠覆性成长提出合理的假设？这只股票目前已从2020年10月的历史高点568.34美元跌至2022年2月的每股不到127美元。有什么趋势会像伍德所提出的那样，在未来五年内推动Zoom回到历史高点？

基本的商业分析表明，视频会议业务的进入壁垒很低。此外，由于新冠疫情带动了在家办公的趋势，新进入该领域的公司的市场份额一直在增长。

在微观层面上，人们不禁要问，在一个采用电子白板、使用人工智能和拥抱元宇宙的世界里，Zoom的最好的时光是否还在未来。或者说，美国人是否愿意加入到Vox所描述的"在元宇宙世界中工作的乌托邦式的景象"？想象一下，劳动者们在家里头戴VR头盔，连接虚拟形象，加入同事们的“阿凡达”队伍中。另一个竞争者会不会抢占市场？在分配投资之前，ARK应该思考所有这些问题，然后提出它的第四个问题：“哪些公司将成为赢家？”

ARK创新的另一个宠儿Teladoc可能在远程医疗方面取得成功，但在竞争激烈的独立医疗网络中，虚拟医疗蓬勃发展势不可挡。元宇宙是否是虚拟手术支持技术的未来？这是否会推动彻底的颠覆并为Teladoc的投资者带来难以置信的利润？又或者它无法维持其13%的市场份额，而它的竞争对手包括Sharecare（SHCR）、Amwell（AMWL）和其他远程医疗公司？

特斯拉的增长是惊人的，但在未来几年，它可能会将电动车业务的市场份额让给大众汽车等传统汽车制造商，后者将在明年成为全球电动汽车生产的领导者。特斯拉的市销率为18.6倍，股价从历史高点下跌了约31.8%，而市盈率达到了令人难以置信的178倍，这表明倘若买入特斯拉的股票，要到2190年才能收回投资。(注：特斯拉已经证明以前的估值理论是错误的）。

科技可能具有颠覆性，但预测未来的市场领导者可能是愚蠢的。以摩托罗拉为例，它曾经是世界上最大的手机制造商，因此是改变全球格局的颠覆性技术的领导者。但是，当苹果和三星释放出更大的颠覆性力量时，摩托罗拉不再吃香。在苹果公司推出iPhone之后，摩托罗拉的股价断崖式下跌。

微观经济问题促使晨星投资研究公司在2021年对ARK发布的评级为"中性"。(见后文“明星陨落”一节）。分析师Robby Greenwald去年已经指出，ARK的9名分析师缺乏深厚的行业经验，且该基金在培养和留住人才方面有困难，这是一个令人担忧的因素。

他指出，该基金似乎是靠伍德的直觉而不是主题分析来运作。"ARK未经市场考验的分析师、随心所欲的风险管理方法和臃肿的资产基础让人怀疑该基金的出色往绩能否延续。”

Greenwald的上述报告发表于ARK Innovation创下159.70美元的历史新高后的一个月。到2022年6月2日，价格已跌至45.63美元。（Garrett Baldwin撰写，Leona翻译）

原文发表于Luckbox杂志

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周转率的问题
ARK创新ETF是一个主动型基金，这意味著伍德可以在不同股票上进进出出，其他投资者可以根据每日报告进行跟踪。然而，交易所基金使伍德的投资者不得不锁定投资——这是一种非常具有流动性的策略。

通常，一个五年期基金会设置几个仓位，保持低周转率，并在获得确认信号后对特定的投资组合采取行动。在金融界，投资组合周转率是指12个月内买入和卖出股票的百分比变化。


ARK创新ET公布的的周转率为70%。这个拥有五年前景的基金使用投资者的资金做出了许多冲动的投资行为，即使它保持著“主动”的策略。

例如，ARK在2022年1月抛售了推特的股票。考虑到该基金采用主动策略，这笔交易的逻辑或许是伍德需要现金以获得更有吸引力的购买机会。

"我从未见过创新业务像现在这样的低价出售"。伍德在1月份说。

1月7日，伍德的基金以每股84美元以上的价格购买了261,211股Roblox（RBLX）的股份。在此之前，伍德在2021年11月在其ARK下一代互联网ETF投资组合中获得巨大的收益，股价在财报公布后大涨了42%。

但Roblox的股价在2月份出现下跌。

一个月后，ARK创新又买入了729,695股Roblox股票，这当日收盘价63.06美元。然后，在次日又少量买入42,982股后，该基金在股价大跌后又买了337,552股。

随后，股价在2月18日又下跌了8.3%，价格低於每股50美元。

那么，ARK是否仍然相信Roblox？即使Roblox的利润率为-25.8%，市销率为13.4，以及考虑到大幅抛售中的其他脆弱的基本面因素，随著科技股继续下跌、美联储开始加息，以及成长股继续经历残酷的价格发现过程，伍德要求人们保持极大的耐心，尽管她以前有过成功往绩。


公司内部人员的购买行为暴露他们的真实态度
现在来看看伍德就ARK ETF的第二个解释，也是更为重要的一句∶“我们正在运营一个深度价值投资组合。”

“深度价值“这个说法来自本杰明-格雷厄姆，他是著名的价值投资者，也是华尔街巨作《聪明的投资者》的作者。

伍德似乎正在重新定义价值，将一只股票的当前价格与“我们现在甚至无法想象”的未来联系起来。或者正如她最近所描述的那样，她将投资与元宇宙的颠覆性力量联系起来。

这是对估值逻辑的重构。这是ARK基金的软性品牌重塑。这也是一种生硬的推销。

根据韩国成均馆大学的金融学教授Soosung Hwang和英国卡斯商学院的Alexandre Rubesam的观点，”价值”的核心是一种市场反常现象，一种“在短期、特定时期突出“的现象。

价值是学术研究中的一个常见主题，即某些投资者如何利用它来获得收益，以及它与其他异常现象的关系。

根据Deniz Anginer、Gerard Hoberg和H. Nejat Seyhun在2018年进行的一项名为“内部人士是否利用了价格反常？”的研究，企业内部人员的买卖趋势是建立交易信念或发现价值时的最重要信号。

该研究发现，内部高管人员的购买行为利用了价格反常，并允许买方赚取其买入价格和其交易被公众了解之间的价差。正如传奇基金经理彼得-林奇（Peter Lynch）曾经说过的那样，”内部人士可能出於任何理由卖出他们的股票，但他们买入股票的理由只有一个，即他们认为价格会上涨。”

当一只股票下跌，高管们认为它的价值被低估时，内部人购买可能是一种的对股票有信心的表现。相反，内部人士的卖出，尤其是几名高管一同卖出，被称为集群卖出，可以表明他们集体认为该股票价格可能已经十分昂贵。

对这一趋势的分析表明，ARK创新ETF的投资组合构建中存在尽职调查的失败。

追踪AARK内部人员

美国证券交易委员会（SEC）要求公司内部人员在购买或出售公司股票或执行公司股票期权时提交一份4号表格。

考虑一下该表格对ARK创新ETF的指示。

该基金的股价在2021年2月达到159.70美元的峰值，并开始下跌。根据secform4.com的数据，在该峰值价格后的12个月里，ARK持有的前10家公司的内部人员出售了超过279.2亿美元的股票。除去特斯拉和埃隆-马斯克后，其他9家公司的销售额约为110亿美元。

这些抛售代表了现有股票的退出，并将所有10只股票的内部人士购买情绪指标推至看跌区间。

而同样来自secform4.com的数据，这些内部人士在这12个月里直接购买的股票数量为零。

假设ARK已经持有了一批优秀的公司，它们的股价将遵循伍德定义的深度价值逻辑，因此在未来几年拥有巨大的财务潜力。这些公司是伍德认为的在颠覆性创新的竞争中的赢家。

如果的确如此，为什么这些公司的内部高管——一类能用於预测股价的投资者——没有购买她所喜欢的颠覆性公司的股票呢？他们并没有直接购买自己公司的股票，尽管伍德把宝押在这些公司上。

高管们确实收到了期权和股票激励，但美国证券交易委员会的文件显示，在过去12个月里，ARK持有的前10家公司的内部人员没有直接购买股票。

在许多情况下，公司高管对期权行权并获得了股票。举例来说，特斯拉首席执行官埃隆-马斯克在2021年9月为 “税收目的“对数十亿的股票期权行权，但转身就抛售这些股票套现。

对整个ARK投资组合的37只股票的分析显示，截至2月18日，在过去12个月中，没有多少内部人士直接购买其公司的股票。8家公司的内部人士自2021年2月以来只触发了13次直接现金购买。

数字教育公司2U(TWOU)仅占该ETF权重的0.5%，是有最多内部人士交易的股票。四名高管在2月14日至2月16日期间买入了股票，价格在每股9.43美元至10.07美元之间。

9.43美元的价格与该公司的52周高点相差大约81%。

内部人士直接购买并不是预测未来价格的完美指标，但它是一个信号，表明就价值而言，伍德看好的公司中很少有高管认为现在是买入他们自己公司股票的好时机。

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