读懂日本债务谜团（下）

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前文请见：“读懂日本债务谜团（上）”

高盛：

经常账户展望

我们的第二种方法是预测日本的经常账户，因为当国内现金盈余已经无法为财政赤字提供足够的融资时（见下图画圈处），经常账户将出现赤字。我们采取了保守的假设来模拟日本经常账户到2020财年的情况，这些假设为：日元进一步升值，制造业将生产向国外转移（即2010财年制造商海外生产比例为18%，到2020财年海外生产比率上升到24%），持续进口能源替代使用核能。

基于以上假设，我们模拟了从现在到2020财年的日本经常账户，我们的结论如下：截止到2020年，我们也不会看到经常账户录得赤字。


我们会看到贸易逆差扩大，因为：

（1）离岸生产降低了出口量，增加了进口量；

（2）替代能源的进口加大了进口量。

但巨大的贸易逆差不会很快发生，因为出口的下降同时也会抑制进口：

资本账户在进入二十一世纪之后一直是经常账户顺差的核心力量。受益于离岸生产模式的兴起并因此获得直接投资收益，收入账户录得增长，大大减缓了贸易逆差，使经常账户处于极其缓慢的恶化状态。

在极端情况下，如果制造业离岸生产的速度超过历史平均速度，即从2010财年18%的离岸生产率上升到2020财年33%的离岸生产率。那么我们将在2019财年看到经常账户录得逆差。

海外投资者投资日本国债的动机

截止到2012年3月底，海外投资者持有的日本国债比例已经从2010年3月底的5.7%上升到8.3%。对此，我们有两个问题：

（1）日本国债收益率为什么没有跟海外投资者持有日本国债的比例一起上升？（为什么海外投资者对日本国债不要求财政风险溢价？）

（2）海外投资者还会继续增持日本国债，并在近期超过10%吗？

解答以上第一个问题的关键点在于：外国投资者增持的日本国债头寸集中在短期端。如图：


尽管对日本的财政状况忧心忡忡，海外投资者依然注意到了日本国内投资者持续买入国债的迹象，并且海外投资者相信在未来12个月内日本不会全面爆发经济危机。因此，他们不要求财政风险溢价。欧债危机导致的外汇互换市场的扭曲也是他们投资日本短期债券的另一个原因。

对于问题二，我们认为这取决于欧债危机还会持续多久。只要欧洲处于危机模式，外国投资者往往会寻求临时的、流动性充裕的避险天堂，比如日本国债，作为欧洲债券的替代品。

所以我们认为，海外投资者还会增持日本国债，但其持有比例不会很快到达10%，原因有两点：一是海外投资者偏向于短期端；而是一旦欧债危机结束，海外投资者会很快抛售日本国债买入欧洲债券。

政策解读

我们认为日本政府想要稳定债务占GDP比率是非常困难的一件事。除非政府采取较目前更为激进的削减预算措施，不然国内融资将在6到7年后变得相当困难，意味着到时日本将不得不向海外投资者借钱，收益率提高，吸引更多海外投资者，债务成本上升，财政情况更加岌岌可危。

这就是为什么我们认为上调消费税那么重要的原因。孤立地看，它无法稳定债务占GDP比率，但增加的税收至少减缓了情势恶化的速度。政府仍然需要扩大税基，提高税收效率。

政府还需要果断配套出台支出削减措施，最好能包括社保支出。以前的经验可以得出，从支出削减着手的话，在减少支出的同时，还能够削减大量的债务。而从税收着手的话，则会带来相反的效果。

市场解读

未来几年中，我们认为日本国债收益率因为海外投资者抛售而突然大幅飙升的概率不大。日本的情况与希腊、意大利等欧洲国家相当不一样。海外投资者多数仅持有短期日本国债，即使他们抛售，市场也不会恐慌，因为日本央行可以有多种手段增加资金供给从而稳定市场。

至于日本的国内投资者是否会主动抛售日债。我们认为日本国内投资者抱着一种信念：现在依然有空间留给未来进行削减支出和加税。如果这种信念动摇，我们认为他们将考虑逃离日本国债。也就是说，我们仍然预期日本国债收益率不会立即飙升，因为目前暂时没有足够容量的市场来容纳达到全球第三大经济体GDP2倍的资金，同时人们普遍预期日本央行会继续购债行动以支撑国债收益率。

另一个可能成为国内投资者抛售日债的催化剂是日本制造业选择离岸生产（海外并购）的程度高于预期。海外并购活动受到国内需求收缩和日元升值的影响而加速。这种趋势会给日本国内融资带来很多麻烦，因为这些长期性的资本外流无法在需要的时候成为日本财政赤字的可用融资来源；这同时也意味着日本国内就业机会的减少，GDP增长率下降，税收减少。

最后，假使日本财政崩溃，日本国债收益率暴涨，我们预计不会传染到美国和德国，因为日本投资者很可能购买美国和德国债券避险，此中逻辑与欧债危机是一样的：暂时选择相对安全的资产。


祝 ：交易顺利