读懂日本债务谜团（上）

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这是一个奇葩的国度，世界上已经很难找到其他国家比日本面临更严重的财政危局了。政府总负债占GDP的比率已经超过200%，是发达国家中最严重的。奇怪的是，日本政府债券（JGBs）不仅拥有最低的收益率，而且还十分稳定地保持着这一状态，甚至在欧债危机日益恶化的今天也是如此。这显然是违反了经济学规律，让海外投资者百思不得其解。

欧债危机令市场对主权债务风险更加敏感。日本国债市场的脆弱平衡会不会被打破？日本财政赤字是否快要达到临界点？


日本财政与国债之谜的基本框架

一场金融危机的导火索可能是政府突然缺乏偿债能力或者流动性枯竭。偿债能力是政府偿付债务的关键能力。流动性是指政府能否在当前财年融资填上财政赤字导致的缺口。


说到偿债能力，虽然日本在这方面有很多隐忧（见上面两幅图，日本的历史财政赤字问题与债务占GDP比重问题都很严重），但国内投资者还是前仆后继地把钱投入到国债市场，于是流动性问题就完全不存在了。

甚至连基于经济增长假设下（这比私人部门的预测乐观的多）的日本政府基本财政平衡预测也预计在未来十年内不会出现基本财政盈余（这一预测假设日本到2015年10月前增加5个百分点的消费税率）。

高盛认为，日本债务占GDP比重只可能在极力削减支出的情况下达到平稳状态。削减支出的范围必须包括社保支出，这在政治上将很难获得通过。下图是社保缺口：


尽管存在偿债风险，日本投资者还是坚持投资日本国债的一个原因是企业储蓄充足。



考虑到日本人口结构的变化，预期增长率下降，并不断侵蚀投资和借贷的动力。没有去处的钱最终就通过银行和其他国内金融机构输入到国债市场。国债市场资金规模是如此巨大，以致于即使投资者想退出国债市场，也发现找不到同等容量和流动性的市场可以替代。当然有些资金可能流入到美国和德国国债，但是日本投资者有强烈的“本土偏好”（home bias），而且这类资金的转移也会受到限制，至少到目前为止是这样的。因此，大部分资金只好停留在国内市场，为日本的财政赤字不断提供融资，即使负面因素在不断上升。因此，流动性目前并不是个问题。

面对重大的偿债能力疑虑，为何日本国债收益率依然稳定维持低位？这对于外国投资者是个不解之谜。我们认为原因有三：

（1）真实利率低

真实利率可由经济的长期真实潜在增长率近似得到。因为人口的急剧老化，它在过去二十年里快速下跌。企业也因此不倾向于资本支出，由现金短缺变为现金盈余。

（2）通缩预期

上世纪九十年代末期，削减名义工资之后导致了广泛的通缩预期。

（3）财政风险溢价缺失

这与由外国投资者决定的主权信用违约互换CDS市场的定价不同，日本主权债务CDS基差自2000年代末以来一直在上涨。高盛认为日本国债市场没有反映财政风险溢价是因为国内投资者稳定的需求。

日本财政的可持续性

判断日本财政的可持续性时，更重要的是关注其流动性而不是偿债能力。我们需要判断国内私人代理机构吸收财政赤字的时间能持续多久。我们用了两种建模方法来研究这个问题，第一种方法是直接建模研究日本企业和家庭的储蓄行为。另一种方式是从经常帐入手，这与研究海外部门的储蓄是一个道理，这是研究日本国内为财政赤字融资潜力的间接方式。这两种方式互相补充，真实的情况应该是介于两种模拟的方式之间的某种情况。


第一种方法中要考虑的最重要因素就是人口老化进程：2012年以后日本潜在人口增长率与劳动人口继续下降，与其他国家相比劳动人口占总人口比例最低，下降最快。



老龄化不利于家庭部门的储蓄，但有利于企业部门的储蓄。为衡量日本国内吸收财政赤字能力的前景，我们将国内私人代理机构现金盈余和政府财政赤字预测（下图是政府财政赤字预测）放在一起比较。


假设赤字的削减程度不超过现有的政府计划，也考虑到日本企业的海外兼并收购，我们发现到2018年（指财政年度）日本政府将无法在国内融资到足够的钱来填补财政赤字。

日本政府正在考虑比目前2015财年提升5个百分点的消费税税率的加税计划更加激进的方案，如果我们假设消费税增长3个百分点或者削减同等金额的财政支出（至少六万亿日元），这样的话，根据我们的第一种方法，日本可以在国内融资支撑到2020财年。



然而，我们注意到，目前5个百分点的消费税加税方案远不足以解决日本的偿债问题。这只是些治标不治本的措施，让日本财政维持运转，即使在国内储蓄耗尽的情况下。

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