美国国债∶四种关键殖利率曲线形态预测股市表现

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美国公债、股市、殖利率曲线要点：

• 华尔街把债券市场称为“聪明的钱”，因为它有预测未来经济结果的能力
• 交易员经常通过观察殖利率曲线的形状来了解商业周期并预测股票表现
• 殖利率曲线的四种基本形态：bear steepener熊陡, bear flattener熊平, bull steepener牛陡和bull flattener牛平
  

在华尔街，交易员经常说债券市场是聪明的资金，因为它具有对产出增长、通货膨胀和利率的预测能力，这三个指标是更广泛的经济和金融资产的三个关键变量。基於这种说法，投资者有时会把注意力集中在债券上，观察殖利率曲线的变化，希望从中观察到有关未来经济表现和新兴趋势的信息。金融体系是高度相连的，因此，一个市场发出的信号有时可以成为另一个是市场的信号——甚至可能是一种领先指标，而另一个市场对新数据的吸收速度较慢或效率较低，这也是合乎逻辑的。
在本文中，我们将著眼於债券市场，探索殖利率曲线的形状/斜率是如何通过观察商业周期来提供对未来股票回报和行业领头羊的预期线索。在深入研究之前，首先有必要熟悉一些重要的概念。


殖利率曲线
殖利率曲线是一种图表，描绘了从隔夜到30年整个期限范围内不同期限的公债利率。它显示的是投资者在一段时间内借钱给美国政府所获得的回报。纵轴是殖利率，横轴是借款期限。

殖利率曲线的形状各不相同，但在健康的环境中，曲线通常是向上倾斜的，因为长期债务工具提供比短期债务工具更高的回报，以弥补通胀和存续期等额外风险（见下图）。比如，正常情况下，30年期公债的殖利率通常会高於10年期公债，而10年期公债的殖利率也应该高於2年期国债。

美国公债殖利率曲线

来源：美国财政部（2020年10月7日）

在极少数情况下，有时长期的公债殖利率可能会低於短期殖利率，从而产生向下倾斜的利率期限结构。这种情况就是所谓的殖利率曲线倒挂。

通常情况下，在美联储上调短期利率以防止经济过热到抑制经济活动、给经济前景带来压力的程度後，殖利率曲线往往会反转。当货币政策变得过於紧缩时，投资者押注未来利率将不得不下降，以应对可能出现的经济低迷和通货紧缩。这些假设导致长期债券利率低於短期债券利率，从而引发殖利率曲线出现倒挂。

从历史上来看，殖利率曲线倒挂通常预示著经济衰退即将到来。事实告诉我们，自二战以来，每次殖利率曲线出现倒挂（尤其是3个月期和10年期）之後，经济衰退都随之而来。

殖利率曲线倒挂

来源：美国财政部（2007年2月20日）

交易员通常不会关注美国公债市场的整个利率期限结构，而是比较两个特定期限的殖利率，并将它们的息差(以基点衡量)称为“殖利率曲线”。以下是金融媒体中最常分析和引用的曲线：

• 2年期/10年期曲线（通常也用2s10s表示）：这是10年期公债殖利率和2年期公债殖利率之间的差值。
• 3个月/10年期曲线（通常也用3m10s表示）：这是10年期公债殖利率和3个月期公债殖利率之间的差值。
  

自2020年以来的2y10y和3m10y的殖利率曲线

来源：tradingview

殖利率曲线的变化
随著经济活动、通胀预期、货币政策前景和流动性状况的变化，长期和短期公债殖利率之间的息差也将发生变化。当利差增加时，长期和短期利率之间的差值就会扩大，这条曲线就会变陡（steepen）。相反，当利差缩窄时，殖利率曲线被称为变平(flatten)。
利差的变化有很多原因。例如，随著长期殖利率下降，或短期利率上升(或两者兼而有之)，曲线可能会趋於平缓。殖利率曲线的迂回变化是一个有效的实时商业周期指标，因此可以帮助开发有趣的跨市场交易策略。例如，老练的股票投资者会定期观察收益率曲线的形状和斜率，以构建旨在捕捉新兴经济趋势的股票投资组合。


殖利率曲线的四种基本形态以及股市财富密码
下面笔者将介绍殖利率曲线的四种基本形态，以及如何利用这些形态来预测股票市场。

• Bear steepener（熊陡）：长期利率的上升速度快於短期利率，导致收益率曲线变陡。这种风险偏好环境通常出现在经济衰退後的商业周期初期、美联储已降息并暗示将维持低利率一段时间以支持经济复苏。宽松的货币政策创造了通货再膨胀的背景，在未来经济活动和通胀前景改善的情况下，推高了由市场决定的长期利率。精明的投资者认为这种情况对大多数股票来说都是利好的，尤其是周期性行业。在熊陡期间，材料股、工业股和非必需消费品股往往会大幅上涨。依赖短期借贷和长期借贷的银行（金融机构），在净息差扩大的背景下，往往也表现良好。
  

• Bear flattener（熊平）：短期债券收益率的上升速度快於长期债券，促使收益率曲线变平。这一形态往往出现在经济扩张阶段、在美联储提高联邦基金利率以控制通胀压力之前(曲线前端主要受央行的货币政策预期影响)。波动率有时可能会很高，但在盈利状况良好的情况下，这仍是一个风险偏好的股市环境。为科技、能源和房地产等板块提供了建设性的背景。
  

• Bull steepener（牛陡）：短期债券殖利率的下跌速度快於长期收益率，导致曲线变陡。这种形态通常出现在风险规避期，是经济衰退的早期阶段，当时经济前景高度不确定，央行正在下调短期利率以刺激经济。总体而言，股市在牛陡期间表现不佳，不过公用事业和必需品等防御类股的表现往往强於大盘，而科技和材料类股则表现艰难。
  

• Bull flattener（牛平）：长期殖利率比短期殖利率下降得更快，令曲线变平。在长期通胀预期下降和增长前景恶化的情况下，长短殖利率的下降助长了利差的缩小，这主要是由市场力量推动的。出现这种情况往往预示著金融市场的动荡，在商业周期的後期，当投资者开始对可能的经济衰退和通货膨胀进行重新定价时，就会爆发出来。牛平时期，股票投资者开始将他们的投资组合向更高质量的产品倾斜，作为对冲波动性上升的一种手段。在对经济敏感行业的企业盈利减弱的情况下，必需品和公用事业类股票会获利，而周期性产品则表现不佳。
  

注意，上述四种形态中“bear”（熊）和“bull”（牛）的描述仅仅针对的是公债价格的变化。例如，在Bear flattener（熊平）的情况下，当短期利率比长期利率上升得更快时，短期国债就会被卖出，促使其价格下跌。请记住，公债价格和殖利率的走势总是相反的。

美国公债曲线的形状主要受到通胀预期、产出增长前景和货币政策前景的影响。考虑到殖利率曲线捕捉了有关当前和未来经济的重要变量，这是一个极为有用的商业周期先行指标。基於这一假设，股票投资者经常使用曲线的形状作为预测股市领头羊的工具，但这种做法不应该孤立地进行，因为债券可能会像任何工具一样给出错误的信号。在创建一个平衡的、多样化的和波动较小的投资组合时需要进行多方面的分析，不可依赖单一的信号。

（Diego Colman撰，Cindy译）

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