量化宽松（QE）大比拼∶美联储、欧央行、英央行、日央行，谁才是「王者」？

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量化宽松似乎成为了各大央行「钟爱」的货币政策工具之一，美联储、欧央行、英央行和日央行货币政策历史上都记载着量化宽松的历史，但其给不同国家带来的成效却不尽相同。

量化宽松（QE）大比拼∶美联储、欧央行、英央行、日央行，谁才是「王者」？


量化宽松如何发挥作用？
量化宽松（Quantitative Easing，简称QE）是一种货币政策的工具，通常在更多传统的货币政策工具已经使用时，央行会使用量化宽松来刺激国内的经济增长。央行会通过购买自己国家银行的证券，通常是国债来有效的增加经济中的货币供应。

随着货币供应量的增加，资金成本下降，这令企业借贷成本更加廉价。量化宽松带来的成效与央行将短期利率下调相似。但这还取决于央行的购买规模，规模的大小将对长期借贷带来不同程度的影响，并可能对家庭、汽车及小型企业的借贷带来直接影响。


美联储的量化宽松政策
作为美国的中央银行，美联储有责任和义务为美国提供更安全、更灵活且更稳定的货币和金融体系。这通常被归为美联储货币政策的双重使命，即稳定的通胀和充分就业。为了实现上述双重使命，美联储采用了一系列的货币政策工具以便影响美元及美国的货币供应。尽管降息/加息是广为人知货币政策工具，但美联储的资产负债表也成为了投资者重点关注的对象及兴致所在。

美联储资产负债表

简单而言，美联储的资产负债表也其他任何资产负债表并无异同。美联储的资产负债表收集了美联储所有分行的资产和负债情况。美联储可以利用这些资产和负债作为非常规或补充的货币政策工具，尤其在利率已经处于很低的水平且进一步的货币政策带来的效力有限的背景下。

2008年美国在金融危机的影响下步入了衰退，美联储也宣布了一系列的降息举措来应对冲击。作为典型的扩张性工具，降息主要是为了刺激支出以期改善经济。然而，即便利率水平已接近零，经济依然难以持续复苏。

因此，同年11月美联储宣布了第一轮量化宽松，也就是市场所熟知的QE1。美联储在声明大幅转变了其标准市场操作，开始买入大量的国债、票据和债券，还有高质量的资产和抵押支持证券。该举措有效的提升了美国经济中的资本供应并令获得资本变得不那么昂贵。该资产购买计划从2008年12月持续到2010年3月，同时期间还伴随着美联储另一次降息，将利率水平调整至新的区间0.0%-0.25%。

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美联储资产负债表占GDP比重（蓝色）VS 美联储利率水平（橙色）

鉴于当时利率已经接近零水平，同时美联储不愿意探索负利率政策，因此其几乎动用了所有扩张性的货币政策工具。因此，量化宽松成为了美联储提振美国经济增长并纠正美国经济颠覆的工具箱的重要组成部分。

未来进一步促进经济复苏，美联储在2010年11月开启了第二轮量化宽松，也就是所谓的QE2，这一轮量化宽松从2010年11月持续到了2011年6月；紧接着，第三轮量化宽松到来，即QE3，从2012年9月持续至2013年12月。这三轮资产购买计划瞄准的是相似的目标，同时旨在帮助提振可预见的经济增长，当然也对美国资本市场带来了副作用。直至2015年12月美联储实现了首次加息，这才扭转了政策方向。

2018年美联储已经开始采取行动缩减资产负债表，2019年市场开始出现有关继续量化紧缩（即缩减资产负债表）的讨论。随着美国经济已经持续扩张了数十载，诸多美联储官员支持继续缓慢的缩减资产负债表并提倡将货币政策进一步正常化。然而，经济增长不均衡及外部风险如贸易冲突等令情况复杂化。


日央行的量化宽松政策
日央行是另一家使用了定量量化宽松的金融机构，但取得了不同程度的成功。日央行量化宽松最早的一个实例是发生在1997年10月至1998年10月期间，当时日央行购买了数万亿日元的商业票据以试图帮助银行度过低增长、低利率且银行坏账的艰难时期。然而，增长低迷依旧。

鉴于上述事件的深刻影响，日央行扩大了2001年3月和2004年12月期间的资产购买规模。日央行的这一轮资产购买将目标锁定在长期政府债券并未日本银行业提供了355亿日元的资金流动。尽管这一轮的资产购买对经济带来了温和的推动，但购买长期国债对资产收益率构成了抑制，发生金融危机时，日本经济增长再度「销声匿迹」。自那以后，日央行便开启了数轮量化宽松和定量宽松货币政策（QQE）。然而，上述举措似乎并没有带来效果，日本依然在低增长以及负利率环境做斗争。

日央行资产负债表

如今，日央行已经拓展其他形式的资产购买，所购买的资产质量也参差不齐。除了此前购买的商业票据，日央行还在日本交易所交易基金（ETF）市场和日本房地产投资信托基金（J-REITs）积累了大量的所有权。

日央行资产负债表占GDP比重（蓝色）VS日央行利率水平（橙色）

日央行在2010年开始购买ETF，截至2018年第二季度，日央行已经持有大约70%的ETF市场份额。此外，据彭博，日央行的资产购买计划已经令日央行成为了日本所有上市公司最大的股东，其持有的份额超过了40%。因此，根本上而言，日央行持有的这些资产的质量和评级相较于日本政府债券（JGBs）而言更弱，且与美联储所持有的资产大相径庭。


英央行的量化宽松政策
同上述两个央行一样，英央行通过量化宽松积累了大量的金边债券（政府债券，GILTs）和企业债券。英央行的量化宽松政策最初也是旨在提振英国在全球经济衰退时期的经济增长，但苏格兰公投、大选和英国脱欧带来的额外风险令该行延续了该政策。与此同时，英央行缓慢上调了隔夜借贷利率。

英央行资产负债表

与美联储和日央行不同的是，英央行的资产负债表规模相对较小。2019年，英央行的资产负债表占英国国内生产总值（GDP）的比例仅为5.7%，相较之下，日央行资产负债表占日本GDP的100%以上。由于量化宽松的收益递减效应尚未显现，相对较小的QE规模或允许英央行在未来采取更有效的政策行动。

英央行资产负债表占GDP比重（蓝色）VS英央行利率水平（橙色）


目前，英央行的量化宽松效力似乎超过了日央行且与美联储难分仲伯。鉴于英国脱欧不确定性的持续，英央行可能将政策保持在安全范围内甚至可能进一步采取货币政策行动。也就是说，英央行对量化宽松的承诺远不如欧央行那般坚定。


欧央行的量化宽松政策
欧央行是另一个将量化宽松作为扩张性工具的主要央行，但其对常规量化宽松的涉足比美联储晚了很多。在最新一轮的宽松中，欧央行购买的价值近3万亿美元的政府债券、企业债券及资产支持的证券和担保债券。

这一轮资产购买发生在2015年3月至2018年12月期间，购买的目的在于避免欧盟在全球经济危机和欧债危机的双重打击下陷入负增长带来的麻烦。根据路透报告，该购买速度为每分钟130万欧元，相当于欧元区人均购买了7600欧元。

欧央行资产负债表

和日本类似，欧央行的量化宽松并没有带来多大的成效。2019年年初，欧央行宣布了新一轮的宽松即第三轮定向长期再融资操作（TLTROs）。这仅发生在其接受量化宽松几个月之后，与此同时欧央行继续将主要再融资利率保持在零水平不变。TLTRO向欧元区银行业注入了低利率融资以便为银行提供更多的流动性同时压低债券收益率。这些贷款期限一般为1至4年不等。

欧央行资产负债表占GDP比重（蓝色）VS欧央行存款利率水平（橙色）


TLTRO旨在保持私营银行资产负债表及流动性比率的稳定。较高的流动性比率将允许银行更容易放贷进而推低利率并推升通胀。然而，多年的货币刺激将令收益逐步递减并且带来负面影响。


量化宽松的负面影响∶资产负债表的使用和收益递减
尽管美联储的量化宽松富有成效，但日央行和欧央行的这项货币政策工具却鲜有成效并带来了一定程度的负面影响。对于日本，多年来的扩张性货币政策已经令日本经济陷入通缩并且日央行的资产负债表已经超出了日本的GDP。

此外，日央行持有了大量的ETF、J-REITs和政府债券加大了日本经济陷入衰退的可能性。尽管日央行采取了数轮的货币刺激并实行负利率政策，日本经济依然未能保持持续的增长且日央行正在步入未知的货币政策领域。

类似的，欧央行各形式的量化宽松也没有带来成效，欧洲的经济增长和通胀依然低迷。


量化宽松对货币的影响
从本质上来说，使用量化宽松其实是增加了货币的供应量。就供需关系而言，货币供应增加通常会导致本币贬值。然而，外汇市场通常是以货币对进行交易，其中一个货币贬值将意味着另一个货币升值。

在全球各大央行都在寻求宽松并传递鸽派基调的背景下，目前没有哪个货币占有绝对的强势。也就是说，近期的强势几乎是从最好中的最好的心态累积起来的，这种心态下一般在一家央行转向鸽派后另一家央行也紧随其后。这种微妙的竞争政策最终可能会变得咄咄逼人，而这最终可能演化为货币战争。

这样的结果是，全球的货币供应量激增，而货币的相对价值却在不断的变化之中。在当前的货币政策环境下，不同的方式很大程度上变成了鸽派程度的比较。在全球各主要央行中，几乎没有哪个央行处于鹰派立场，同时也几乎没有哪个央行计划加息。相反，随着量化宽松成为一种广受追捧的货币政策工具，央行官员已经诉诸多轮注资。然而，量化宽松会否成为一种永久性的货币政策工具依然有待观察。
（Peter Hanks撰,Lisa译）